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中金：為什麼增長復蘇，上市公司現金流卻快速下滑？
摘要：經營性現金流快速下滑引發市場關註。中金認為，與直覺相悖的是，現金流下滑與增長復蘇有關，是增長好轉的表現。
為什麼增長復蘇現金流卻在下滑？
經營性現金流快速下滑引發市場關註。2017年前三季度A股市場整體收入和盈利同比增長21.5%/19.7%。非金融企業創造盈利的能力明顯提升，年化ROE升至9.1%，為最近12個季度最高水平。但與此同時，非金融企業經營性現金流占收入的比例（TTM）從2016年底的10%大幅下滑至6.9%，並且上/中/下遊行業的現金流均有所下滑。這一現象引發投資者對增長質量和增長可持續性的擔心。
我們研究發現，與直覺相悖的是，現金流下滑與增長復蘇有關，是增長好轉的表現。通過綜合比較A股非金融企業盈利增長周期、歷史上現金流的波動及驅動因素，我們認為近期現金流的下滑並沒有看起來那麼令人擔心，基於以下理由：
1) 經營性現金流凈額仍高於凈利潤。當前非金融企業經營性現金流占收入的比例（TTM）為6.9%，高於可比口徑下的凈利率（5.1%）。這樣的盈餘質量對於一個年均盈利增速在10%以上的市場來說尚處在合理區間。歷史上兩者的差距最低曾收窄至0.4%。
2) 現金流下滑與增長復蘇有關。透過現金流的變化，我們看到的是增長復蘇背景下，受益於收入回升和對未來需求預期改善，一方面企業在償還應付賬款同時放松對應收賬款的管理，另一方面在主動增加庫存。這些舉措都會導致經營性現金流的下降。同樣的情況在2006年和2010年也曾出現。年初至今新增存貨占收入的比例上升1%，新增應付賬款相對新增應收賬款的差值占收入的比例下降0.8%。兩者合計可以解釋現金流60%左右的下降。
3) 行業數據提供更多微觀印證。我們註意到：a）近期現金流持續下滑的行業較多出現瞭庫存增加的情況，期間同步出現資本開支的加速。這說明庫存的增加是基於經濟好轉，企業預期改善。這些行業包括地產、港口航運、電子，等等；b）償還應付賬款或放松應收賬款管理幅度較大的行業總體收入回升較明顯，如電氣設備、輕工、化工，等等。而應付賬款增長較多或應收賬款下降的行業集中在收入增幅較小的行業，如建築、航空機場。
4) 除地產、建築的非金融企業存貨周轉率正在改善。盡管存貨增加拖累瞭資產運營的效率，使得非金融企業的存貨周轉率維持在較低水平，但這主要是地產和建築庫存大幅上升導致的。除地產、建築的非金融企業存貨周轉率正在改善，與增長復蘇的大勢相吻合。
需求復蘇持續，現金流下滑仍可能維持。目前非金融企業加庫存已經持續5個季度，新增應付賬款相對新增應收賬款差值下降已經持續瞭3個季度。從歷史上幾次增長上行背景下上述兩個周期的情況來看，前者平均持續6.5個季度，後者平均持續5個季度。綜合考慮兩個周期的持續時間以及經營性現金流占收入比例與凈利率的差值，我們認為在整體需求復蘇的背景下，經營性現金流占收入的比例仍有下行空間。現金流下滑如果得到收入增速、資本開支等方面的印證，反映的是需求復蘇，自上而下建議關註收入增速回升、資本開支加速、經營性現金流下滑行業基本面在未來3-6個月的變化，如電子、化工、輕工、電氣設備、地產、建材，等等。
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